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一个风险投资家的自述(之五)  

2010-09-03 16:17:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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[日记之四]

    惊人项目给我的反思

 

    创业板推出后,一些原本看来不可能上市的项目却走上资本市场,这让人吃惊,也让我开始反思,什么样的项目才是值得投资的。创业板带来了很多商业机会,但从目前看,还显得有些混乱。创业板企业的模板究竟应该是什么样?我想证监会也可能在摸索之中。我曾经和几位创业板的发审委委员谈起过创业板上市,他们也无法准确描述期待中的创业板企业,资本市场就是这样,边实践边摸索。

    从过去一年的发展来看,创业板总是涌现出震撼我的案例。以我之前在证券公司的工作经历,不少在创业板上市的企业,是很难出现在2009年以前的资本市场上的,比如华谊兄弟。

    在华谊兄弟刚刚上市时,我确实有过这样的想法。2000年时,我曾经认为盗版已经让电影行业彻底没落了。尽管今天的盗版依然猖獗,但是人均收入提高和层出不穷的大片,让电影行业重新焕发青春,资本也在大量涌入该行业。资本的兴趣集中在制作发行(影片制作)和放映(影院和院线)两个环节上。我认为放映的安全性相对较高,我所在的团队也在加大放映领域的投资。但对于华谊兄弟所在的制作发行领域,投资风险就很大了。

    在电影最发达的美国,也主要通过对单个影片的项目融资来完成。也就是说,投资者在每部电影的拍摄前期,根据已经掌握的情况,决定以参股或者债务的形式给制作人一些财务支持。每部电影的拍摄都是一个引入风险投资的过程。

    而允许华谊兄弟通过上市成为公众公司,并以如此高的溢价进行发行和交易,则是默认了其在上市以后能够持续拍出好电影,而这是很难做到的。

    但是随后,创业板还有更令人意外的公司出现,华谊兄弟反而不足为奇了。

    看到这么多出乎我意料的企业登陆创业板,我也在反思:之前的思维是否太保守了?

    最早颠覆我思想的是蓝色光标。早先我曾和这家企业有过接触,对其内部结构也比较了解。坦白而言,蓝色光标提出上市目标,我早就知道了,但我始终认为那不可能。蓝色光标的主营业务是客户公关,当企业需要召开媒体关系会,或者通过媒体进行危机公关时,蓝色光标之类的公关公司将起到中介作用。但是它的商业模式,以及所拥有的资产在前创业板时代是得不到承认的。

    更有意思的是,蓝色光标的几位主要股东,除了投资蓝色光标以外,几乎都有各自的企业。坦白说,我之前最看好的是其某一股东投资的拉卡拉项目。但是拉卡拉至今还在资本市场门外徘徊,银监会对于支付的新监管规则更让它前途未卜,而蓝色光标却已经上市了,这就是所谓的“无心插柳柳成荫”。

    借着蓝色光标案例我想说,伴随着创业板一起问世的政策法规,实际上和传统中小板并没有什么区别,这让创业板企业也感到难以适应。比如中国是不允许发行老股(在发行中减持股东存量股份,也称“存量发行”)的,但又要求企业扣除土地使用权等无形资产不超过净资产的20%,这就让企业很难办了。蓝色光标囤积了大量现金,以此降低无形资产比重,但是拥有如此多现金的企业,又很难满足募集资金投向的要求。

    因此,创业板的推出,就是投资者和监管层共同摸索的过程。因此,有这么多让我惊奇的案例,也不足为奇。

    再比如,华策影视的上市,让我深刻感受到了,在A股市场,“Impossible is noting”。国内电视剧制作的门槛很低,竞争也异常激烈,华策影视从成立到现在,投拍的电视剧仅十来部,占全国电视剧制作市场份额不过2%。之前的华谊兄弟,还拥有众多的大牌演员和导演,相比之下,华策影视一无所有。严格来说,整个电视剧制作行业目前还处于无序竞争的早期,现在就从中扶持上市公司,未免有些过早。

    另外,太阳鸟项目的上报也让我感到意外。毕竟这家生产游艇的湖南公司在2009年仅仅卖出了33艘游艇,当年确认的净利润也不过2800万,竟迫不及待地要上报文件,而且还过会了。

    这些企业能够上市,并不是创业板对于盈利的要求太低,而是想助推一些有前景的企业融资发展。

    如果只从《创业板首发暂行办法》的规定来看,盈利要求确实太低了。在创业板刚刚推出时,曾被业内人士笑称为“小小板”,因为两年1000万和一年500万的收入要求,对于企业来说确实太低了。

    但在实际操作中,证监会和创业板发审委的要求不止如此。除了《暂行办法》中的规定以外,发审委的裁量也可以算得上软性约束。今年3月份,证监会在一次会议上提到,企业在上报材料的前一个财政年度净利润应该达到3000万,从目前上报企业来看,基本上也都接近这一水平。太阳鸟游艇是我见过净利润最少的项目,也都达到了2800万。今年5月份,浙江有家利润刚过1000万的企业,其董事长看了《暂行办法》后也想上市,后来拜访了几家保荐机构后才发现,实际的利润要求远不止如此。

    而且,在对盈利提出要求的同时,创业板还要求上市企业有很强的成长性。而证监会对于成长性的理解,就是企业在报告财务表现的时间(三年)里,营业收入和净利润都保持较高的增长率,至少不应低于20%。这对于只经营一种业务的单一企业来说,要求不算很低。

    总体来看,我认为创业板还是积极的。在创业板之前,A股市场的标准仿佛就是为制造业企业而设的,如今,创业板引入的服务业企业概念,为资本市场带来了一丝新鲜空气。

    比如蓝色光标就是服务业企业,和它类似的还有东方财富网。由于缺少可以抵押的资产,这些企业几乎很难通过银行获得贷款,但是创业板给了他们机会。我曾见过一家非常有潜力的汽车零部件提供商,其技术能力很强,但也很难拿到银行贷款。如果创业板能够为这些企业融资,对于推动国内产业升级将很有帮助。只是,拿不到贷款的企业却能上市,中国的金融环境确实有些独特。

    而且,创业板的推出也对保荐机构提出了更高的要求。

    我的质疑在于,创业板企业在持续能力上都有着明显的不确定性,投资者不应给这些业务前景高度不确定的企业那么高的溢价。假设只能以较低的发行价格融资,并允许企业持续融资,相信创业板能够发现更多的优质企业。

 

全文刊载于《融资中国》九月号

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