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方泉的博客

 
 
 

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终结“新兴溢价”的A股市场  

2011-12-23 08:21:00|  分类: 谈股论市 |  标签: |举报 |字号 订阅

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终结“新兴溢价”的A股市场

 

    去年此时,笔者博客文章《2011年:先扬后抑》,结果不幸猜中——其实也不想猜中,在一季度和二季度末的两篇博客中,亦期待总得有的吃饭行情“大约在冬季”。但冬季?创出了2150点的新低!

    和所有大行报告一样猜错原因是没想到通胀到10月份才见顶!没想到进入四季度经济下滑加剧!所谓“双杀”临迫股市,股市信心崩溃。

    接下来的2012年,又是传说中足以毁灭人类的灾年,传说被放大,如富兰克林·罗斯福1933年就职演说:“我们唯一的恐惧就是恐惧本身——会让我们变退却为前进的努力陷于瘫痪的那种无可名状的,缺乏理性的,毫无根据的恐惧。”

    恐惧被放大,但恐惧却不是“毫无根据”的:通胀是下来了,但增长下滑得更出乎意料。普遍预测2012年一季度既是出口下滑最剧烈的时期,也是投资拉动明显衰竭的艰难岁月,而内需消费总是不温不火的常态,如此,低通胀却低增长的宏观背景下,股市虽度过了最煎熬的时刻,却仍看不到何时低通胀高增长催发出牛市。

    2012年无牛市。

    但2012年熊的力道会明显减弱。依据是宏观政策的第一关键词不再是“压通胀”,而是“稳增长”——而且是“稳中有进”。太可能重回投资拉动的老路——比如重又加大铁路和核电的投资,比如加快水利投入,甚至明紧暗松地放水房地产……“稳增长”既是“稳经济”也是“稳社会”,在明年尤其下半年换届的大背景下,“稳增长”的目标是要不惜一切代价实现的。况且政府掌握了巨大的经济资源,放一点出来就会稳住局面。比较直接的措施是事实上执行相对宽松的货币政策,所谓“宏观政策”的“逆周期操作”。

    但这些指向“稳增长”目标的措施毕竟是被动保守乃至临时性的。更长时段来看,三十年的所谓“中国模式”的终结,意味着A股市场“新兴加转轨”的特殊溢价时代的结束。

    沪市跌至2200点时,静态市盈率为17倍,考虑进今年上市公司平均近20%业绩增长的动态市盈率为14倍——相比过去20年多数时期超过30倍市盈率的情形,我们感情上接受不了,我们觉得这是超跌,是悲观情绪作祟。但凭什么我们的市盈率不该在15倍左右?

    美国香港为代表的成熟资本市场,过去相当长的时间内的平均市盈率是14倍上下。给予一个GDP连续30年平均递增10%的经济体的股市50%—100%的溢价自是有理,所谓“新兴市场溢价”。但这样快速增长的模式还能继续吗?

    拉古拉迈·拉詹在《断层线》一书中评述中国经济时断言:“出口导向路径很可能导致中国经济的衰退,就像它对日本造成的影响一样。正如我们所看到的,这是一条危险的道路。”

    拉詹并非危言耸听。我们的“十一五规划”“十二五规划”,我们十年来每年的中央经济工作会议都越来越连篇累牍地强调“扩大内需”,强调“转变增长方式”。效果不论,但对出口导向拉动的中低端制造业“世界加工厂”角色和钢筋水泥铁公基投资拉动的增长模式的警醒,却是昭然若揭的。一句话,我们过去三十年“新兴”的后发优势已经衰竭。而“改革”也即“转轨”的制度红利至少已经消弭了十年!未来是否能深化改革,靠“转轨”动力促进经济高质量地保持不低于8%的增长,又很是令人忧虑——按秦晖吴敬琏等经济学家的分析,已陷入“权贵资本主义”泥沼的中国经济,基本上丧失了自上而下改革的动力。

对应中国经济的改革开放——不触及政治体制改革的经济体制改革和不触及垄断利益集团的对内对外开放——裹足不前,中国资本市场新兴加转轨的溢价自会终结!终结特殊溢价的A股市场,15倍上下的市盈率岂非常态?况且还有大量遗留的迟早暴露出来的虚假增长!

    其实“改革”或“转轨”的增长动力是巨大的,是完全能够促发波澜壮阔大牛市的。比如土地私有化,比如国有资产证券化,比如垄断的彻底打破……但,我们等得到吗?

    2012年,不会有“传说”中的恐惧,天塌不下来。但前瞻更长期的未来,如果不释放“转轨”红利,启动符合世界潮流的经济乃至政治体制改革,中国资本市场还会有牛市吗?中国经济会走出“中等收入陷阱”吗?

    我们期待着。

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